2023年广东三水发展控股有限公司公 司债券信用评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人 员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告 遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核 查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组 织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购 买、出售、持有任何证券的建议。者应当审慎使用评级报告，自行对结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评 级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信 用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化 情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监： 中鹏信评【2022】第 Z【1084】号 03

　　公司成立于2012年2月，由佛山市三水区国有资产监督管理局（以下简称“三水区国资局”，原名为佛山市三水区共有资产管理办公室）出资设立，初始注册资本为0.10亿元。2012年4月，三水区国资局先后对公司增资0.50亿元、0.50亿元；2019年11月至2022年6月，三水区国资局对公司增资合计开云体育 开云平台5.28亿元。截至2022年7月7日，公司注册资本6.48亿元，实收资本为6.38亿元，剩余0.10亿元将于2023年12月31日前缴足。截至2022年7月7日，公司控股股东及实际控制人均为三水区国资局，持股比例为100.00%。

　　约23年，分三期建设。其中，一期库容3.7万立方米，服务年限约6年；二期库容5.3万立方米，服务年限约8年；三期库容5.7万立方米，服务年限约9年。项目范围包括生产设施、辅助设施和公用配套设施三大部分。其中生产设施主要包括安全填埋场、废物暂存库；辅助设施主要是综合管理楼、废水处理设施；公用配套设施主要包括给排水、供电、消防等设施。建设计划建设期为2022-2023年，截至2021年末，该项目已0.14亿元，为项目前期投入。截至2022年6月末，佛山市三水区绿色工业服务项目尚未开工。

　　环境影响报告书的批复 佛环许[2021]42号 佛山市生态环境局 2021年 5月 31日 节能审查说明的函 - 佛山市三水区发展和改革局 2021年 9月 26日 社会稳定风险评估的复函 - 佛山市三水区人民政府办公室 2021年 4月 29日 资料来源：公司提供

　　根据中国瑞林工程技术股份有限公司于2021年4月出具的《佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司佛山市三水区绿色工业服务项目可行性研究报告》，佛山市三水区绿色工业服务项目回收期10.96年（税前，含建设期1年），项目财务内部收益率为9.00%（税前）。佛山市三水区绿色工业服务项目分三期建设，项目建设期1年，投产期1年，达产期22年。假设本期债券存续期为2023-2030年，佛山市绿色工业服务项目在本期债券存续期内总收入合计为3.86亿元，项目净收益为2.83亿元。

　　佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司冷库建设项目为新建多功能综合冷链物流项目，主要建设一栋5层高（40.85米）的多层冷库，以及建设有综合楼、加工车间、附属用房、门卫等建筑物。建设计划建设期为2022-2023年，截至2021年末，该项目已0.03亿元，为项目前期投入。截至2022年6月末，佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司冷库建设项目尚未开工。

　　建筑用地规划许可证 地字第 号 佛山市自然资源局 2022年 2月 18日 不动产权证书 粤（2020）佛三不动产权第 0016988号 佛山市自然资源局 2020年 4月 9日 佛山市三水区西南街

　　收入来源主要为仓储服务收入和冷库仓储多元经营业务收入。佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司冷库建设项目回收期为10年（税前），项目财务内部收益率9.95%（税前）。假设本期债券存续期为2023-2030年，佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司冷库建设项目在本期债券存续期内总收入合计为2.80亿元，项目净收益为2.05亿元。

　　2021年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年以来国内疫情反弹等因素使得经济下行压力加大，稳增长仍是经济工作核心，“宽财政+稳货币”政策延续，基建是稳增长的重要抓手 2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP增速逐季度放缓。

　　固定资产方面，2021年全国固定资产同比增长4.9%，两年平均增长3.9%，其中制造业表现亮眼，基建和房地产维持低位，严重拖累固定资产增长。消费逐步恢复，但总体表现乏

　　力，全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长21.4%，其中出口增长21.2%，对经济的拉动作用较为显著。

　　积极的财政政策和稳健的货币政策是近年宏观调控政策主基调。2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年财政在落实减税降费的基础上实现了一定超收，全国一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长0.3%。

　　2021年，基建因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建同比增速降至0.4%，两年平均增速为0.3%。其中基建资金偏紧主要体现为公共预算基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。

　　2022年上半年，我国经济发展的内外部环境更趋复杂严峻，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续显现，国内疫情反弹、俄乌冲突等超预期因素冲击影响陡然增加，经济下行压力进一步加大，上半年GDP同比增长2.5%。生产端工业生产和服务业由底部逐渐实现企稳回升，需求端出口显现强大韧性，制造业和基建较快增长，房地产底部徘徊，消费市场承压。宏观政策方面，货币政策稳健宽松，流动性合理充裕，信贷结构持续优化；积极的财政政策靠前发力，实施大规模增值税留抵退税，加快专项债发行和使用进度。受疫情、退税减税降费、土地出让金大幅下滑等因素影响，财政收支平衡压力加大，上半年全国一般公共预算收入10.52万亿元，扣除留抵退税因素后增长3.3%，按自然口径计算下降10.2%；同期全国一般公共预算支出12.89万亿元，同比增长5.9%。

　　下半年，我国坚持稳中求进工作总基调，稳增长政策保持连续性，货币政策仍稳健偏宽松，财政政策依旧积极，经济有望回升向好，保持在合理区间。结构上看，基建是经济增长的重要抓手，下半年继续提速；制造业和出口仍具韧性，消费和地产缓慢修复。同时仍需注意，全球经济增长放缓，地缘政治冲突持续；国内三重压力犹在，疫情影响还未消除，地产回暖压力大，消费复苏存在不确定性，经济运行仍然面临较大不确定性和不稳定性。

　　2019-2020年，城司融资环境相对宽松；2021年随着经济增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务风险，城投融资政策进入周期收紧阶段；2022年经济下行压力加大，上半年城投融资监管有保有压，政策整体呈现小幅放松趋势

　　2020年，为了缓解疫情带来的经济下行压力，通过基建带动国内经济循环发展的需求大幅提高，城司作为地方基础设施建设主体，融资环境较为宽松。具体来看，自2月起，发改委、沪深交易所等债券市场各监管部门均陆续出台相关政策支持债券市场正常运转以及相关主体的融资安排，开辟债券发行“绿色通道”。7月，国务院发布《全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》（[2020]23号），提到支持城镇老旧小区改造规模化实施运营主体运用公司信用类债券、项目收益票据等进行债券融资。

　　2021年，由于城投债大量发行使得隐性债务风险进一步积累，而随着经济形势好转，稳增长压力减轻，政策重心转向控制地方政府隐性债务风险，城投融资政策进入周期收紧阶段。年初交易所、交易商协会对城投债进行分档审理，对不同风险等级的城司募集资金用途作出不同限制。3月，国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规[2021]18号），要求各地方国资委加强国有企业债务风险管控，有效防范化解企业重大债务风险。4月，国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发[2021]5号），重申坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。7月，银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号），要求对承担地方隐性债务的客户，银行保险机构不得提供流动资金贷款或流动性贷款性质的融资。

　　2022年上半年，经济下行压力加大，稳增长背景下城投融资监管有保有压。4月，央行23条提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，正式标志着今年城投融资政策的边际转松。5月，财政部发布《关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，要求守住不发生系统性风险的底线，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。6月，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（[2022]20号），要求加强地方政府债务管理，明确将防范化解地方政府债务风险的财政事权划归省级，降低市县偿债负担，有利于降低区域整体信用风险。

　　目前国内外经济形势仍较为复杂，后续政策重心仍是稳杠杆，取得防风险与稳增长的再平衡，预计2022年下半年城投融资监管保持合理适度，政策整体呈现小幅放松趋势。同时，在有效防控地方政府债务风险、坚决遏制隐性债务增量的大背景下，部分地区城司非标违约等风险事件增加，城投区域分化加剧，且2022年下半年城投债偿付规模较大，需关注非标融资占比较高、弱区域、弱资质城司的流动性压力及信用风险演变。

　　佛山市地处珠三角腹地，是我国重要的制造业基地，工业体系较为健全，经济发展水平在广东省 内相对领先；在粤港澳大湾区国家发展战略下，佛山市将为湾区建设提供重要极点支撑 区位特征：佛山市地处珠三角腹地，毗邻深港澳，为珠三角地区西翼经贸中心、综合交通枢纽及 粤港澳大湾区重要节点城市。佛山市系广东省下辖地级市，地处广东省中部、珠三角腹地，毗邻深港澳、 东接广州、南邻中山，是我国国家历史文化名城、重要的制造业基地、粤港澳大湾区重要节点城市、珠 三角地区西翼经贸中心和综合交通枢纽，与广州市共同构成“广佛都市圈”和粤港澳大湾区三大极点之 一。佛山市现辖禅城区、南海区、顺德区、高明区和三水区，全市总面积3,797.72平方公里。截至2021 年末，佛山市常住人口为961.26万人，较2011年净增加199.81万人，人口呈持续净流入状开云 开云体育APP态。截至2021 年末，佛山市城镇化率达95.21%，显著高于全省平均水平。佛山市地理位置优越，交通运输便利，截至 2021年末，佛山市已建成国家铁路5条、城际铁路2条，在建及近期拟建国家铁路6条（段）、城际铁路3 条；境内拥有通航河流78条，通航里程1,084公里，2021年佛山市主要港口货物吞吐量达9,340.89万吨； 建成高速公路通车里程560公里，与大湾区各城市之间基本实现2小时内通达。 图 1 佛山市域空间结构规划图 资料来源：《佛山市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》 经济发展水平：佛山市经济发展水平良好，民营经济发展活跃，2021年经济总量（GDP）在广东省21个地级市中排名第3位。依托良好的区位优势及发展强劲的制造业，近年来佛山市经济稳健发展，2019年佛山市GDP规模首次突破万亿，成为全国第17个、广东省第3个经济总量超万亿元的城市。2021年人均GDP为全国人均GDP的1.56倍。2021年佛山市三次产业结构比为1.7:56.0:42.3，第二产业占据主导地位。2019-2021年佛山市固定资产同比增速分别为5.4%、0.8%和7.6%，2020年增速下滑明显，但2021年在工业带动下，当年增速快速恢复。佛山市民营经济发展活跃，2016-2020年期间全市市场主体数量年均增长14.27%，2021年佛山市共有7家企业入选中国民营企业500强；2021年全市民间增长8.7%，占全市固定资产比重超过70%。2020年佛山市社会销售品零售总额受疫情影响同比下降10.8%，2021年受益于市场消费信心恢复，社会销售品零售总额增速上升至8.1%。受益于良好的制

　　资料来源：佛山市 2019-2021年国民经济和社会发展统计公报，中证鹏元整理 产业情况：佛山制造业基础雄厚，拥有电器、机械制造、陶瓷建材、金属材料加工及制造、纺织服装、电子信息、食品饮料、塑料制品、精细化工及医药、家居用品制造等十大优势行业，制造业集群化、规模化特征明显。佛山市拥有国家级特色产业基地26个，中国产业名都、名镇41个，其中广佛惠超高清视频和智能家电产业集群、广深佛莞智能装备产业集群成为国家先进制造业集群，制造业集群化、规模化特征明显。佛山市制造业规模庞大、门类齐全，依托于基础雄厚的家电家具、机械装备、食品饮料、陶瓷建材等传统优势产业，当地培育了美的集团股份有限公司（代码：000333）、中国联塑集团控股有限公司（代码：、佛山市海天调味食品股份有限公司（代码：603288）等重点企业。此外，随着佛山市全面实施制造业高质量发展，巩固提升新一代电子信息、智能家电、先进材料、软件与信息服务、生物医药与健康等战略性支柱产业，近年新兴产业发展较快。2021年全市工业增加值同比增长9.3%，其中高技术制造业增加值同比9.3%，医药制造业、计算机及办公设备制造业增 长、医疗仪器设备及仪器仪表制造业增长值均实现较好增长。 1 发展规划及机遇：在粤港澳大湾区发展国家战略下，佛山市把握“双区”建设、“双城”联动和 2 构建“一核一带一区”区域发展格局等机遇，发挥产业、区位、交通等优势，协同广州为粤港澳大湾 区建设提供极点支撑，同时加强与深圳等其他城市合作，加速资本、技术等要素集聚。根据佛山市《十 四五规划》，佛山市定位为粤港澳大湾区极点城市、全省地级市高质量发展领头羊、面向全球的国家制 造业创新中心，“十四五”期间将巩固提升装备制造、泛家居两个超万亿元产业集群发展水平；提升汽 车及新能源、军民融合及电子信息两个产业集群辐射带动能力，力争到 2025年两大产业集群产值规模 均接近 5,000亿元；强化智能制造装备及机器人、新材料、食品饮料、生物医药及大健康等产业集群集 聚效应，力争到 2025年四大产业集群产值规模均接近 3,000亿元。 图 2 “十四五”时期广东省制造业总体空间布局图 资料来源：广东省人民政府

　　财政及债务水平：近年来佛山市财力稳步提升，财政自给能力较好。近年来佛山市一般公共预算收入持续增长，2021年佛山市财政自给率为 77.58%。受土地出让收入大幅增长影响，佛山市政府性基金收入随之增长。区域债务方面，近年来佛山市地方政府债务余额持续增长，2021年佛山市地方政府债务限额为 2,155.48亿元，截至 2021年末，全市地方政府债务余额为 1,856.58亿元。

　　三水区承东启西，交通区位优势明显，经济实力较强，2020年受疫情影响经济及财政增速缓慢；制造业基础雄厚，努力建设成广佛极点重要节点，未来区域发展潜力较大 区位特征：三水区承东启西，交通区位优势明显，全面参与粤港澳大湾区建设、广佛全域同城化和广州都市圈建设。三水区是佛山市市辖区，位于广东省中部、佛山市西北部。三水区地处珠三角通往粤西、粤西北和我国大西南地区的咽喉要冲，毗邻珠三角大中城市群及港澳地区，距广州市30公里。三水区总面积827.69平方千米，下辖西南、云东海2个街道和白坭、乐平、芦苞、大塘、南山5个镇，借力“中心环线号线等重大交通建设，三水区正在大力构建三水新城、北江新区、西南老城“一环三区”强中心格局。根据《三水区第七次全国人口普查公报》，截至2020年11月1日零时，三水区全区常住人口80.32万人，较2010年的62.26万人有明显增加，人口呈净流入状态，全区常住人口城镇化率为73.17%，较2010年提高2.20个百分点。

　　三水区交通便利，拥有三水港、西南口岸2个货运进出口码头，并有广茂、广珠铁路，贵广（南广）高速铁路、广佛肇城际轨道，肇花（珠外环）、西二环、二广（广三、广贺）、广昆（广肇）、广明高速公路，佛清从（在建）、广佛肇（筹建）高速公路，G321、G324国道及S118、S269等省道过境，形成“四铁七高、四纵十三横”交通网络基础。抓住粤港澳大湾区建设和交通强国广东试点建设的机遇，三水区将全面参与粤港澳大湾区建设、广佛全域同城化和广州都市圈建设，以“东联西拓北延”为方向，着力打造“七铁十一高、六纵十八横一环”现代化交通网络，推动与禅（城）桂（城）以及广州市、肇庆市、清远市等周边市区的路网对接，形成大湾区“公、铁、水”联运的综合铁路货运枢纽，向东拉近与广州、深圳的时空距离和心理距离，全方位接受大湾区中心城市辐射，向西分享中心城市强大集聚效应的红利，借势吸引大西南资源集聚。

　　经济发展水平：近年三水区地区生产总值波动增长，经济实力较强，受疫情影响，2020年固定资产大幅下降，经济增速缓慢。近年三水区地区生产总值（GDP）波动增长，2021年三水区经济体量在佛山市五区中靠后，但同比增速略高于佛山市8.3%的增速。2020年受疫情影响三水区工业及房地产大幅下降，导致2020年三水区固定资产下降明显；2021年三水区工业增势较好，同比增长47.6%，带动三水区固定资产增速上升至5.7%。分产业来看，2021年三水区工业增长迅速，同比增长47.6%；建筑业完成总产值32.27亿元，同比增长21.4%。2020年三水区社会消费品零售总额受疫情影响而大幅下降，2021年已恢复增长，增速略低于2019年。此外，2020年三水区进出口总额增速受疫情影响有所下降，2021年进出口总额已恢复高速增长并超过疫情前水平，其中出口占比79.98%，同比增长25.8%。近年三水区人均GDP有所波动，2021年为全国人均GDP的2.16倍，经济发展水平较高。

　　产业情况：三水区制造业基础雄厚，已形成高端装备制造、泛家居、电子信息、食品饮料四大产业集群。三水区经济结构以第二产业为主。三水区规模以上工业企业超1,000家，2021年实现规模以上工业总产值4,079.07亿元，目前已形成高端装备制造、泛家居、电子信息、食品饮料四大产业集群，四大产业集群总产值已超过3,400亿元。近年三水区不断加大招商引资力度，引资额超2,200亿元，新引进装备制造、食品饮料、电子信息等核心产业项目额占比超70%。三水区以佛高区三水产业园为主阵地，大力引进骨干企业和上下游配套企业，培育了台一精工、盈捷精密、金银河（代码：300619.SZ）、星星制冷、恒力泰等优质企业，加快打造装备制造产业集群。三水区现有海尔滚筒洗衣机、日丰企业、鑫诺家居、恒洁卫浴等优质企业，依托轻工纺织、智能家电等优势产业，与国家“双跨”海尔卡奥斯合作，打造泛家具产业集群数字化转型试点，推进三水区泛家居产业集群向“制造+服务”“个性化定制”“工程总承包商”等方向拓展。电子信息方面，三水区拥有盛路通信（代码：002446.SZ）、粤海信通讯等重点企业，依托佛高区云东海电子信息产业园、北江科技创新园等新一代电子信息产业载体建设，引入丰广（三水）智能制造产业项目、云东海新一代信息技术应用智谷项目等重点项目，加快引进半导体、汽车电子、传感器等项目，配套支撑智能家电、汽车、高端装备制造等产业发展。随着三水区引入百威、红牛、健力宝、可口可乐、嘉士伯重啤等100多家饮料食品企业，完善以“大健康”为主题的食品饮料产业链，助推中国（三水）国际水都饮料食品基地扩容提质，带动三水区食品饮料产业集群向高质量发展。

　　发展规划及机遇：根据《佛山市三水区国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》，三水区将坚持“东联西拓北延”，增强三水区承东启西的区位格局，努力建设成广佛极点重要节点。三水区将加快培育超 3,000亿元装备制造、超 2,000亿元泛家居、超 1,000亿元食品饮料、超 1,000亿元电子信息四大产业集群，构建具有三水特色的制造业高质量发展生产体系。

　　财政及债务水平：近年三水区一般公共预算收入持续提升，政府性基金收入受土地出让规模影响较大，地方政府债务余额持续扩张。近年三水区一般公共预算收入持续增长，其中2020年受疫情影响增速放缓；税收收入主要由增值税、企业所得税、土地增值税及契税构成，受增值税和企业所得税规模下降影响，近三年三水区税收收入占比持续下降。近年三水区财政自给率维持在88%左右，财政自给能力尚可。此外，三水区政府性基金收入近年有所波动，2021年政府性基金收入随土地出让收入规模降低而有所下降。区域债务方面，2019-2021年地方政府债务余额持续增长。

　　资料来源：2019-2020年政府决算报告及 2022年政府预算报告，中证鹏元整理 投融资平台：截至2021年末，三水区主要城司有2家，分别为三水发展和佛山市三水区淼城建设有限公司（以下简称“淼城”），淼城是三水发展的子公司。三水发展是三水区重要的基础设施建设主体，主要从事三水区基础设施建设、资产出租、烟酒销售等业务；淼城主要负责三水区人民政府、三水区镇街政府或其下属公司委托代建的交通和水利基础设施建设项目。

　　根据《公司法》及有关法律法规，公司制定了《广东三水发展控股有限公司章程》（以下简称“公司章程”），并设立了包括董事会、监事会、经营管理机构在内的法人治理机构。根据公司章程，公司不设股东会；公司设董事会，成员为7人，其中股东代表董事2人，外部董事4人，由国有资产监督管理机构委派产生，职工代表董事1人由公司职工代表大会选举产生。公司设监事会，成员5人，其中3人由国有资产监督管理机构委派，2名职工代表由公司职工代表大会选举产生。公司设总经理1人，由董事会聘任或解聘，对董事会负责。

　　组织架构方面，根据企业定位、业务特点及需要，公司下设委办公室、纪委监察室、综合管理部、人力资源部、审计部、财务部、发展部和资产运营部（加挂安全办）共8个部门。公司建立了《财务管理制度》《管理办法》《人力资源管理制度》等一系列内部控制制度，涵盖了资金运行管理、财务管理等方面。

　　公司是三水区重要的基础设施建设主体，已形成工程代建、基础设施项目、生猪销售及屠宰加工为主体的业务运营体系，同时公司还经营租赁、烟酒销售、墓地服务等业务。工程代建业务是公司收入和利润的重要来源，2019-2021年该业务收入规模有所波动。2020年6月公司屠宰加工业务改革为采屠销一体的经营模式，使该项业务新增生猪销售收入，从而带来收入大幅上升，2021年该项业务营业收入持续大幅增长。此外，公司还获得租金、烟酒销售、墓地等收入，对营业收入具有一定补充。

　　主要系2019年部分项目投入为前期委托方划付款项，计入“长期应付款”科目暂未确认成本所致； 2020年公司基础设施项目业务因BT项目债权收购业务未确认成本，导致基础设施项目业务毛利率大幅上升。2021年收入占比大幅上升的生猪销售及屠宰加工业务毛利率很低，导致公司2021年销售毛利率下降。综合来看，近三年公司销售毛利率逐年下降。

　　资料来源：公司 2018-2019年连审审计报告、公司 2020年、2021年审计报告，中证鹏元整理 公司工程代建收入有所波动，主要在建的代建项目规模较大，业务可持续性较好，但所需资金规模较大，面临较大资金压力

　　公司工程代建业务主要由公司二级子公司佛山市三水区交通建设有限公司（以下简称“三水交建”）和佛山市三水区水利建设有限公司（以下简称“三水水利”）负责。公司工程代建项目主要来自于三水区人民政府、佛山市三水区南山镇人民政府、佛山市三水云东海新城开发有限公司等三水区镇街政府或其下属公司委托的交通和水利基础设施建设项目。具体模式为：三水交建与三水区人民政府于2016年1月签署了框架协议《佛山市三水区交通建设有限公司基础设施建设项目建设管理-移交协议书》，对于三水区人民政府委托的工程代建项目，三水交建于每年年末根据三水区政府的工程验收进度确认代建成本及收入，收入按照实际支出成本加成管理服务费确认，其中管理服务费按建设成本（包括结算总价、管理成本、融资成本等费用）的15%计取；对于镇街政府或其下属公司委托代建的项目，三水交建或三水水利与委托方签订相关项目协议，委托方按照协议约定支付代建成本和管理费，该类项目无固定的代建管理费率。

　　2019-2021年公司工程代建业务收入受项目建设和政府结算进度而有所波动，主要来源于广海大道景观改造工程、兴业路北延线工程、塘西三期工程、三达路南延线工程、永大线年末，公司主要在建的代建项目包括塘西三期工程、虹岭路西延线工程等，计划总合计21.76亿元，累计已完成14.65亿元，业务可持续性较好，上述项目尚需7.11亿元，未来或将面临较大的资金压力。

　　1、政府购买服务。根据子公司淼城与购买方（主要为佛山市三水区新城建设管理委员会、佛山市三水区西南街道办事处等政府单位）签订的政府购买服务协议，淼城负责项目的资金筹集、和工程建设全过程管理并按照项目进度分期投入项目建设资金满足项目总；购买方按照协议约定负责确定年度服务项目、对政府购买服务全过程监管和负责项目的征拆工作以及组织项目竣工验收，并按照约定金额分批次向公司支付购买服务资金。项目购买服务总金额包括项目建设资金/回款本金、购买服务费/上浮收益，不同项目的服务费率有所不同，项目购买服务费一般由三水财政局统筹纳入年度预算安排，购买方每年至少拨付项目购买服务费两次。根据协议约定，淼城与购买方均同意将项目购买服务资金形成的淼城应收账款为项目建设融资提供担保。

　　公司负责的政府购买服务项目包括三水区新城土地综合整治项目政府购开云体育 开云平台买服务、芦苞镇独树岗村委会及刘寨村委会集体留用地综合整治项目政府购买服务等，详见表12，项目总27.49亿元，涉及政府购买服务项目金额30.92亿元。截至2021年末，表12中前四个项目的政府购买服务已经提前终止，相关投入款项已全额收回，此外广佛肇城际轨道交通云东海站TOD项目按协议约定已于2021年8月全额收回额。截至2021年末，公司已投入13.84亿元，已全部收到回款。上述项目完成后，公司无新增的政府购买服务项目。

　　2、基础设施项目债权收购业务。公司与债权出让方（即BT项目方，主要为广东电白建设集团有限公司与天津市市政工程设计研究院（联合体）、中国建设第五工程局有限公司与佛山市蓝弧发展有限公司（联合体）等）签订债权收购协议，公司按照基础合同（BT项目合同协议书）的债权金额下浮13%的价格收购债权，债权范围包括未回购的本金和应支付的财务费用（回报），实际收购金额以《收购完工BT项目方债权确认表》为准，债务人（即BT项目业主，也是三水区的投融资主体）按照约定向BT项目资金来源方（三水区财政局）申请资金并向公司偿还债务，上述BT合同款项已纳入区财政预算支出。公司仅受让项目债权，原BT合同项下约定的出让方的责任和义务仍由其自行承担。

　　公司对受让债权款项的支付分为两个阶段：1）公司在签订债权收购协议书后一个月内，按照BT方已到位本金扣除已回购本金再加上对应的利息后整体下浮13%进行支付；2）待项目竣工决算审核及竣工验收等程序完善后，公司按照BT项目总额扣除方前期已支付款项的差额部分为收购本金，并加计财务费用后整体下浮13%进行支付。两阶段支付的收购款项由公司划付到业主单位，再由业主单位支付给出让方。债权收购完成后，三水区财政局按照原项目资金需求安排年度预算资金，公司应收回本金和回报，本金为公司收购BT项目取得的债权总额，回报是在本金的基础上加计原BT合同中规定的回报率。

　　截至2021年末，公司已收购塘西一期项目、高尔夫二期项目、广海大道项目共3个项目的债权，债权总额2.83亿元，收购价格为2.46亿元，已回款2.78亿元。截至报告出具日，公司无新增债权收购业务。

　　2019-2021年公司基础设施项目业务分别确认收入0.27亿元、0.31亿元和0.13亿元，其中2020年债权收购业务确认收入0.15亿元。由于该业务回款周期不确定，无法可靠计量融资成本，故未确认债权收购业务成本，从而使2020年公司基础设施项目业务毛利率上升。

　　生猪销售及屠宰加工业务由子公司佛山市三水区国宏肉类加工有限公司（以下简称“三水国宏”）负责。2020年6月前，子公司三水国宏主要负责三水区生猪集中屠宰，并以屠宰量确认屠宰加工服务收入。2020年6月，三水国宏应《佛山市深化屠宰行业改革优化生猪定点屠宰厂（场）设施方案的通知》要求实行“屠宰制”改革，公司自此实行生猪采购、屠宰、冷链配送的采屠销一体化的经营模式，即公司在生猪供应商处采购生猪，并聘请劳务公司进行屠宰，然后销售给下游客户。经营模式的改变使公司2020年生猪销售及屠宰加工业务收入大幅增长至1.44亿元，2021年该业务收入进一步上升至5.07亿元。

　　公司租金业务由公司本部及子公司佛山市三水区宏升基础设施有限公司、佛山市三水区金叶发展有限公司、佛山市三水区宏益资产管理有限公司、佛山市三水区国杰物资有限公司等负责运营，主要业务模式为通过出租商铺、写字楼、土地、厂房等资产，向承租人获取租金收入。近年来公司出租资产规模逐步扩大，租金收入持续上升，但规模较小，对公司营业收入形成一定补充。

　　截至2021年末，政府通过股权无偿划转、财政拨款等方式充实公司资本实力，累计形成资本公积30.73亿元。2021年11月，三水区国资局通过公司向子公司佛山市三水区控股有限公司增资1.10亿元，2022年2月，三水区国资局将公司应付其3.64亿元往来款转为资本公积，公司资本公积规模进一步上升。此外，2019年至2022年6月末，三水区国资局以现金出资方式共增加公司实收资本5.28亿元。

　　佛山市三水区公有资产管理办公室对佛山市三水区宏升基础设施有限公司以货币方式增资 0.90 佛山市三水区淼城建设有限公司将应付佛山市三水区公有资产管理办公室的款项转入资本公积 8.68 2013年

　　佛山市三水区交通建设有限公司将应付佛山市三水区公有资产管理办公室款项转入资本公积 3.11 佛山市三水区宏升基础设施有限公司财政拨款转入资本公积 0.96 按会计准则调整下属公司长期股权为资本公积 17.68

　　佛山市三水区公有资产管理办公室移交土地至子公司佛山市三水区宏益资产管理有限公司 0.004 根据佛山市三水区金叶发展有限公司提供股东转让文件，将其 39.43%股权由广东粤财信托有限公-0.98

　　子公司佛山市三水区万达有限公司名下持有一块土地未入账，2020年根据评估值入账 0.05 2021年 三水区国资局将以前年度注入公司的财政拨款资金转出 -6.01 2022年 三水区国资局将公司应付其部分往来款转为资本公积 3.64

　　以下分析基于公司提供的经中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2019年连审审计报告、2020年、2021年审计报告，报告均采用新会计准则编制。2019-2021年公司合并报表范围子公司变化情况见下表。截至2021年末，公司纳入合并范围一级子公司共12家，详见附录四。

　　公司资产规模有所波动，以其他应收款、开发成本为主，整体资产流动性较弱 受债务规模变化及股东注入资本金影响，近年公司资产有所波动，2021年末公司资产为112.15亿元，较2019年末有所上升。从资产结构来看，公司资产以流动资产为主。

　　受项目建设持续投入等因素影响，2021年末公司货币资金波动至10.43亿元，主要为银行存款，年末存在受限货币资金0.27亿元，为履约保证金。截至2021年末，公司其他应收款账面余额大幅降低，主要系三水区国资局为厘清三水区区属国企及政府单位的债权债务关系而对公司（含子公司）的往来款项进行调整，共调减公司合并口径其他应收款9.92亿元。截至2021年末，公司其他应收款主要为应收三水3

　　存货是公司资产最大构成，2021年末存货账面价值为44.50亿元，主要包括开发成本37.25亿元和土地开发成本7.00亿元。其中，开发成本主要为公司工程代建业务塘西三期工程、虹岭路西延线工程等在建项目的建设开发支出；土地开发成本为公司接受三水区人民政府委托进行的健力宝塑料厂、三水区西南街道江边仓片区土地一级开发成本。根据三水区土地储备中心、佛山市三水区南山镇人民政府（以下简称“南山镇政府”）分别与公司子公司签订的收回国有土地使用权补偿协议书，2020-2021年三水区土地储备中心和南山镇政府以15.95亿元的价格有偿收回公司8宗账面价值为11.76亿元的土地使用权，使2021年末公司存货账面价值有所降低，截至2021年末公司收到来自佛山市三水区财政局的土地补偿款4.92亿元。2021年末，公司新增账面价值为10.42亿元的合同资产，主要系根据会计准则将根据建造合同

　　根据新会计准则，公司将可供出售资产调整至其他权益工具资产，主要为对佛山市三水区农村信用合作联社、佛山三水中外运货运港口有限公司等的。截至2021年末，公司性房地产账面价值上升至8.05亿元，由账面价值为6.65亿元的房屋、建筑物和账面价值1.41亿元的土地使用权构成，主要为可供出租的厂房、商铺、住宅等资产。近年公司在建工程账面价值有所波动，随着云东海街道伏户地块一、二、三项目、淼城大数据中心等项目建设投入增加而又于2021年完工转至性房地产所致。

　　受益于工程代建业务收入的有力支撑和屠宰加工及生猪销售业务收入的大幅增长，近三年公司营业收入持续增长。工程代建业务受项目建设和政府结算进度影响较大，近三年营业收入表现出一定的波动性，但整体延续性较好；公司基础设施项目业务受政策影响而表现出较差的延续性；屠宰加工及生猪销售业务营业收入于2020年受经营模式改制影响而大幅上升。从毛利率来看，工程代建业务毛利率具有一定的波动性，营业收入占比大幅提升的屠宰加工及生猪销售业务毛利率很低，公司销售毛利率整体呈现下降趋势。

　　作为三水区城市基础设施建设的重要主体，公司2019-2021年分别获得财政补助0.15亿元、0.04亿元和0.04亿元，分别占同期利润总额的5.22%、3.00%和1.16%，政府补助对利润总额贡献较小。

　　受自身经营积累及三水区国资局调减资本公积影响，2021年末公司所有者权益下降至52.30亿元；受公司对外融资规模波动影响，2021年末总负债规模上升至59.85亿元。综上影响，公司产权比率有所波动，2021年末为114.43%，所有者权益对负债的覆盖程度较弱。

　　资料来源：公司 2018-2019年连审审计报告、公司 2020 资料来源：公司 2021年审计报告，中证鹏元整理 年、2021年审计报告，中证鹏元整理

　　从公司负债结构来看，流动负债占总负债的比例逐年下降，2021年以非流动负债为主。公司其他应付款余额大幅下降，主要系三水区国资局对部分往来款项进行调整，公司开云 开云体育APP其他应付款主要为应付政府单位及国有企业往来款。2021年末公司一年内到期的非流动负债系一年内到期的长期借款。截至2021年末，公司长期借款增加至2.25亿元，均为保证借款。“16三水01”、“16三水02”先后于2021年4月及2021年9月到期，2021年末公司存续债券为“19三水01”和“21三水02”。截至2021年末，公司长期应付款大幅上升至24.58亿元，主要为专项应付款23.93亿元和三水区油金大桥借款等其他长期应付款0.65亿元，均为无息借款，其中三水区油金大桥借款0.38亿元为已逾期借款，具体情况见“八、其他事项分析”。

　　资料来源：公司 2018-2019年连审审计报告、公司 2020-2021年审计报告，中证鹏元整理 近年来公司总债务规模持续上升，2021年末为12.89亿元，为一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券。截至2021年末，公司短期债务为0.10亿元，公司短期偿债压力小。

　　资料来源：公司 2018-2019年连审审计报告、公司 2020 资料来源：公司 2018-2019年连审审计报告、公司 2020年、2021年审计报告，中证鹏元整理 年、2021年审计报告，中证鹏元整理 从偿债能力指标来看，公司资产负债率有所波动。公司短期债务虽有所波动但规模均不大，货币资金对短期债务覆盖程度较好。受公司利润水平较高影响，EBITDA利息保障倍数表现较好，公司的债务压力较小。

　　根据公司提供的企业信用报告，从2019年1月1日至报告查询日，公司本部（报告查询日为2022年7月12日）及子公司淼城（报告查询日为2022年7月4日）均不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。

　　公司三级子公司佛山市三水区大南路管理有限公司（以下简称“大南公司”）、广东三水油金实业股份有限公司（以下简称“油金公司”）分别存在一笔借款逾期。大南公司于2001年3月与中国工商银行股份有限公司佛山分行（以下简称“佛山工行”）签订《固定资产贷款合同》，向佛山工行借款4,500万元，借款期限为2001年3月至2009年9月。油金公司于2007年5月与中国工商银行股份有限公司佛山三水支行（以下简称“佛山三水工行”）签订了《人民币资金借款合同》，借款总额为2,500万元，借款期限为2007年7月至2008年5月。上述两笔款项逾期后，银行向法院起诉要求大南公司和油金公司还款，随后法院出具了执行裁定书。大南公司、油金公司已于2015年与佛山工行、佛山三水工行分别签订《执行和解协议书》就上述两笔借款达成和解，并偿还了部分借款，若大南公司、油金公司有新的资产注入，银行有权向法院申请恢复执行。截至报告出具日，大南公司向佛山工行借款余额为1,706.47万元、油金公司向佛山三水工行借款余额为2,142.03万元，上述两笔借款余额计入“长期应付款”。

　　公司地处佛山市三水区，佛山市工业经济发达，地区经济实力较强，三水区制造业基础雄厚，第二产业有力支撑三水区经济发展，地区生产总值稳步增长，为公司发展提供良好的外部环境。公司作为三水区重要的基础设施建设主体，已形成工程代建、基础设施项目、生猪销售及屠宰加工为主的业务运营体系，同时公司还经营租赁、烟酒销售、墓地服务等业务，业务多元化程度较高，公司在建项目规模较大，工程代建业务具有较好的可持续性，未来收入较有保障。近年公司获得三水区政府在资产无偿划转、政府补助、资本金注入等方面的一定支持。此外，公司总债务规模较小，EBITDA利息保障倍数表现较好，公司短期债务规模不大，货币资金对短期债务覆盖程度较好，公司面临的债务压力较小。同时，中证鹏元也关注到，公司整体资产流开云 开云体育APP动性一般，未来或将面临较大资本支出压力。

　　佛山市三水区绿色工业服务项目和佛山市三水区国睿再生资源回收有限公司冷库建设项目可获得收入合计6.66亿元，净收益合计4.88亿元，可为本期债券本息偿付提供一定保障。但中证鹏元关注到，募投项目受项目规划等因素的影响，存在不能如期完工的可能性，未来募投项目能否实现预期收益尚待观察。

　　公司经营收益及经营活动现金流是本期债券还本付息资金的主要来源。2019-2021年，公司经营活动现金净流入分别为2.61亿元、2.13亿元和5.87亿元。公司已形成工程代建、基础设施项目、生猪销售及屠宰加工为主体的业务运营体系，同时公司还经营租赁、烟酒销售、墓地服务等业务，业务多元化程度较高，公司在建项目规模较大，具有较好的可持续性，未来收入较有保障。但公司工程代建业务回款时间存在一定不确定性，公司主要在建项目尚需规模较大，面临较大的资本支出压力。

　　另外，土地资产变现是本期债券还本付息资金的有益补充。截至2021年末，公司性房地产中土地账面价值1.41亿元、无形资产中土地账面价值2.27亿元，且均未抵押，但需关注土地市场波动及其融资和变现能力产生的影响。

　　根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。

　　自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。

　　EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项